最近，证监会放出了一个消息，说是要放开外资公募基金在A股做短线交易。很多荐股大V立刻来了精神，监管鼓励外资做短线，又是外资还是公募基金，这是利好，慢牛终于又有希望了啊。为什么要说又呢？因为过去十几年里，经历了几波牛市与股灾的心惊肉跳，厌倦了机构与散户的相互伤害，面对挣扎在3000点的大盘，A股投资者们盼星星盼月亮，盼着外来和尚能够carryA股来一波美国股市过去持续十年那种繁荣行情，配得上中国经济。但由于1998年亚太金融危机中，索罗斯们留下的阴影，此前我国法律规定，持股超5%后，外资公募基金买入股票六个月内是不准卖出的，以防外国资本在我国金融市场兴风作浪。
但现在不同了，经过史无前例的中美博弈，监管部门大风大浪见得多了，非但不怕少数外资兴风作浪，而且放开了限制，热烈欢迎外资在看好某只股票时，积极买入卖出，一起建设社会主义。毕竟，与3000点相爱相杀的A股再垃圾，放眼全球，怎么说也是块价值洼地、避险良港，只要放开门槛限制，就能多放点外资机构进来，既能带来增量资金又提高了机构在市场定价中的话语权，就像引进苹果与特斯拉一样，在散户化的A股发挥“鲇鱼效应”。最近很多朋友可能和我一样被A股给跌麻了，所以证监会放外资做短线的消息一出，就被解读是利好，心心念念的慢牛有望了。
但A股的真正问题是在散户身上吗？外资机构是“慢牛”到来的风向标吗？怎么样的股市才能配得上中国经济呢？今天就刨根问底、追根溯源，从历史与宏观角度聊一聊，中国的金融市场到底要走向何方。【隆重说明一下，本文不构成具体投资建议、行情分析，抛砖引玉，欢迎讨论。】关于今天A股乱象的成因，有个被广泛认同的总结叫“先天不足，后天畸形”。这里的畸形指的是市场制度有缺陷与市场环境的不好，比如此前顶格六十万罚款和长期摆看似的退市机制，又比如散户太多喜欢投机，而大股东与机构又各种猫腻，再比如大量业绩好高成长的高新技术企业往往选择美股港股上市......但是，这里的“后天”说法其实有点强人所难了。因为对标美股就知道，纽交所起源于1792年24个股票经纪人的自发行为，然后裸奔一百多年后才摸索出证监会，美联储这些监管机构，但还是在1929年、2008年引爆了两次世界危机和无数金融丑闻，每年退市五分之一的企业，最后靠着狂印美元才有了最近十年的长牛。
而你A股1991年才有上交所，何德何能就敢指望短短三十年就摸索出一套成熟制度，拥有一批心智成熟的机构与个人投资者，支撑起十年牛市呢？要按这个成熟速度，美国股市不来个五十年牛市都算股灾。所以，所谓“后天不足”的评价，对于还处在婴儿期的A股，实在是时间和沉淀都远远不够。真正的原因还是在于“先天不足”。而这个“先天不足”说到底就是没搞清股市到底用来干什么。金融体系有三个基本功能：首先是动员资金。经济中的剩余资源都分散在社会个体中，一个好的金融体系需要能够把这些资源很好地集中起来。
其次是配置资金，即把这些集中起来的资金有效地配置到经济的各个部门中去，实现生产效率的最大化。
最后是分散风险。一个好的金融体系应该能够很好地降低个体所面临的风险，而且做到避免系统性金融危机的发生。这三个功能里，银行主要承担着动员资金的功能，而市场化程度最高的股市，最大的作用其实是配置资金，然后是分散风险。但在三十年前筹建深交所、上交所的时候，即便是亲历者也不知道股票市场建立起来到底做什么用。只知道，作为市场经济中最活跃的一种机制，股市代表着最发达的资本市场，是解决资金问题大杀器。
因为当时中国国际形势急剧恶化，没有了联中抗苏的需求，美国一夜翻脸，中国政治军事局势风云突变，同时经济泡沫与价格闯关失败遭遇严重困难，可以集中起来搞建设的资金非常短缺，特别是中央政府财政，连年赤字，财政部长被调侃连短裤都没了。而这个没钱又分为两种情况：一是，有些地方有钱而中央没钱，以及政府没钱而民间热钱与泡沫高涨。地方有钱与中央没钱这件事，可以看看我们之前的《土地财政》节目。而政府缺钱民间有钱，则是因为80年代对外出口连年增长，外加乡镇企业异军突起，以及国企改制给私企井喷创造空间，所以大量资金沉淀在了民间，通货膨胀非常厉害，炒外汇炒古董炒邮票炒家电炒国库券炒房地产，1993年热钱就把海南房价从几百块钱炒到七千一平米。所以，为了集中资金搞建设，一方面要分税制改革，重塑了中央政府的财政权威，这是政府内部的分配。另一方面，就是从民间吸纳资金配置到关键领域，有两条路：一是把房地产升值带来的土地收入留给地方政府，逐步搞起了土地财政，让政府引导基础建设，把握地方经济发展方向盘。另一条路，就是股市了，说白了就是与其让你们在外面炒，不如到盘子里来炒。
80年代末，上海市打算要开发浦东，预算数千亿，中央摸摸空荡荡的口袋，说只能给政策支持，所以才想出了创立股票交易市场的办法。其实，那会建立股市的条件也根本不成熟。1989年底，还在上海当市长的朱同志在“康平路”开了上海金融体制改革的会议，向各路金融大佬征求建立股市的意见，主要反对意见就是可以上市的公司屈指可数，而且没有懂资本市场规则的独立会计、律师事务所，没办法为企业外部人员提供可靠的财务分析法律援助。但考虑到浦东建设发展的需要，就先把这些放到了一边。1991年，先是深圳民间股票市场乱象丛生，倒逼深交所成立，然后是本着为浦东发展筹集资金的目的，上交所年底也成立了。
A股就这样仓促间诞生了，按照“摸着石头过河”的策略，边走边试，当时想法是不行就关了。结果是，上交所开业时，挂牌股票的只有八只，还要靠债券撑场面。难怪参与筹建的原交通银行行长李祥瑞就认为搞上交所，政治意义大于经济意义。可后来想关也关不了，因为其他地方发现，既然你上海政府能靠股票市场筹钱，也成了其他苦于国企债务问题的地方政府救命稻草。由于当时IPO是指标配额制，抓在地方政府手里，90年代，一千多家上市公司基本都是国有企业。1997年，国有股占了总股本的65%，大多数企业国有控股高达70%，行政干预色彩极其浓厚。地方政府左手给政策，右手拉郎配，帮助国企剥离不良进行重组，然后包装财务数据，带着几十年的欠账打包上市，吸引手上有几个闲钱的先富群体冲入股市为国接盘。
今天来看，这种安排可以说是歪打正着，既吸纳了民间资金控制了通胀局面恶化，又帮助国企负担沉重的中国经济走出了90年代的混乱，但也导致中国资本市场本来就不清晰的角色彻底迷茫、扭曲了。1992年到1994年的那段时间，是中国证券市场股指震荡波幅最剧烈的时期，上证指数波幅为378%。深圳指数波动幅度也达到162%。早期的股民对此的记忆，只能用“惊心动魄”和“异常惨烈”来形容。当时的市场上，几乎每一天都有人顷刻暴富，都有人瞬间倾家荡产。时不时市场传出又有人跳楼的消息，听者伤心闻者落泪。
这种投机环境下，一方面出现了银广夏、蓝田为代表的地方代表性国有上市公司财务造假事件集中爆发，而且是长期造假、性质恶劣，股民损失还迟迟得不到补偿。另一方面，一大批恶名昭著的庄家也趁势崛起。比如号称“A股第一庄”的德隆系唐万新，一开始就是靠低价收购西北国企原始股起家的。因为国企借上市改制，大量原始股都发给了对股票没概念的职工们，唐万新趁虚而入，收罗大量原始股倒卖给专业炒家，一夜暴富，后来干脆全盘控制三家上市公司原始股和新股，靠大规模非法集资，支撑自己坐庄，不断炒高股价吸引韭菜上钩，在2003年就缔造起了1200亿的金融帝国，最后一夜崩塌，唐万新锒铛入狱，却被后来者视之为偶像。
2001年，经济学家吴敬琏就直接说赌场还有规矩，A股连规矩都没有。正是因为这种情况，导致主板市场不敢放低对营收与资产的入场门槛，而原本为中小企业、创业公司、科技创新企业准备的深圳创业板开板时间从2000年往后推迟了整整十年。这期间，中国经济创新属性最强、最需要启动资金支持的就是互联网产业，连带上下游信息技术产业链也基本都选择海外上市，A股股民错过了最有成长性的一批投资优质标的。后来被寄予厚望的创业板也依旧面临缺乏优质企业的问题，连续爆出暴风集团、乐视网、康得新、康美等等动辄造假百亿的千亿妖股。
当温氏股份一家养猪企业成为创业板一哥后，尴尬的不是温氏，而是监管部门，于是才有了科创板、北交所的重启炉灶。简单回顾A股年轻的历史，可以用中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求的话来总结：“在相当长的时间里，我们不清楚中国资本市场究竟向何处去，目标在哪里，彼岸在何处。目标不清、方向不明，制度设计、政策实施缺乏连贯性、一致性，有时甚至相互矛盾，造成了投资者预期紊乱，市场经常出现非正常的大幅波动，外部干预频繁。市场无法对风险进行合理定价，资产价格被严重扭曲。”一旦价格被严重扭曲，市场的最基本的功能就瘫痪了。归根到底，是因为A股市场的建立，本身就不是经济活动自然演化出来的，而是中国在改革发展过程中，出于经济改革与国际博弈资金需求而强行推动的。这就注定了眼下的A股无法成为美股。
但这并不是问题，因为股市并没有那么高大上。一直以来，因为英美经济的体量与金融业的影响力，以及文化买办/金融利益群里的长期洗脑，我们被打了一个思想钢印，那就是：银行代表落后，证券市场才代表发达；信贷是落后，金融衍生品才叫发达；吃存贷差是落后，在资本市场尔虞我诈才叫发达。而且实体经济越发达，就越需要这些所谓发达的金融市场，甚至股市晴雨本身就等同于发达与否。一旦金融市场出点问题，这个思想钢印就会告诉我们，肯定是我们自己的错，配不上这么现代化、这么发达的金融市场。实际上，银行主导的金融结构与股市主导的金融结构并没有优劣差别，一个是间接融资，一个是直接融资，关键是适不适合一个国家的经济形态与产业结构。即便是发达国家，金融体系也不一定是股市为主导。以股市为核心的金融体系模式，主要是英美在搞，属于直接融资，出资方成为股东，与企业风险共担，适合进行高风险高利润的投资，但缺点是成本高。
因为你要说服陌生人买你股票，得找个媒婆吧，上市前要请投资银行做准备，上市后又要请会计公司定期审计其业务报告。这是看得见的成本，还有一旦上市你就得随时关注股价，不然一不小心被做空然后野蛮收购，搞不好公司控制权都没了，这块隐形代价也很高。所以，从股市融资比较适合风险特别高、资金需求强烈而且可以垄断暴利的高成长行业。因为你只要本身风险高，收益大，才能够让股市投资者愿意冲着你的利润来为你分摊风险，享受头带来的长期收益。当初荷兰人发明股市的时候，为的就是适应高风险、高回报的海洋贸易资金需求。
后来，英国美国通过远洋贸易、海外殖民、金融殖民、科技革命来确定国家产业竞争力是相适应的，所以全盘继承了荷兰金融制度。因为无论是占住一块殖民地还是开发一项新技术，都是九死一生，而一旦成功都可以拥有一段独享暴利的时刻，IPO的巨额成本也就不成问题了。而德国日本，社会发达程度，与美国、英国，基本是一个水平的，但这两个国家属于后发赶超型，需要快速复制第一次工业革命成果，所以走的是银行主导型的金融模式，是间接融资。间接融资只需要和银行打交道，所以成本低，但银行不会给企业分担风险，甚至晴天送伞雨天抽贷，需要企业与银行维持长期合作关系，保持密切合作，往往适用于风险低利润低但资金密集的产业。德国日本崛起时，如果直接放在完全同等的竞争条件下，企业根本不可能与已经占据技术、市场、资金优势的英美对手抗衡。怎么办？那就只有国家出面了，通过国家控制的银行系统，进行政策保护，集合国内外的资金倾注到需要赶超的重点行业。德国从普鲁士率领德意志联军打败法国统一国家开始，不断扶持煤炭钢铁化工产业，冲击英国主导的世界秩序；而日本则是从甲午海战获得赔款起步，建立钢铁等基础产业，一步步走上帝国主义的道路。
二战后，德国和日本再次需要追赶，依旧是银行主导型的金融体系，特别是大量的中小银行，为以制造业为主的实体经济提供稳定、长效的资金支持。比较德日与英美的金融机构，为的是说明银行与股市，谁先进谁落后，而是各有利弊，只能说谁更适合。对于中国而言，银行主导的金融结构依旧是主流。建国后，新中国资本极度匮乏，但劳动力数量庞大，按照正常市场经济思维该搞门槛低的轻工业，慢慢培育工业体系。但内忧外患的局面不允许慢，于是毛主席强力主张优先建立和发展资金技术密集型的重工业。于是，以政府的计划体系取代了，市场机制来控制生产要素的配置：将私有企业国有化；以人民公社的形式将农业生产集体化，建立了城乡二元的体系，全民勒紧裤腰带发展重工业，只为解决冷战环境下的国家生存问题。这期间，银行被关闭或合并入中国人民银行，直到20世纪70年代末它一直是全国唯一的金融机构，实际相当于政府的钱袋，只负责集中资金搞重大项目建设，等于连银行都不需要。
而当20世纪70年代后期改革开放以后，重工业部门基本成型了，虽然不先进，但也齐全，国家安全有了保障，开始反哺轻工业，于是政府采用双轨制进行过渡：一方面，为原来优先发展领域的国有重工业企业提供暂时的补贴和保护，至今国有银行依旧负责给关系国计民生的国企提供稳定的低息贷款；另一方面，放开了轻工业准入限制，乡镇企业外贸企业迅速崛起，民间中小融资需求越来越旺盛。这个时候靠行政划拨来调配有限的政府资金明显不够用了，如果无法满足金融需求，就会导致民间集资等等金融乱象。于是，五家大国有银行、十几家股份制商业银行也在80年代末和90年代初建立，并在各地政府的各种经济特区、工业园区的政策引导下，承担了绝大部分工业融资需要。后来，在银行体系基础上又有了土地财政，政府通过商品房的土地收入补贴工业用地与企业减税，让企业在优渥政策环境中迅速发展。其他没有没有直接得到政府扶持的企业，其实也享受到了宏观调控下的廉价经营环境。比如为了支持工业发展，中国的煤炭价格是被政府压制的，而且铁路优势电气化的，所以整体运费也是压低的。如果煤炭完全按照市场化价格，很多小地方的工业可能就萎缩了。
于是，今天中国企业的投资和生存普遍直接或间接依赖政府的保护、补贴和政府通过垄断租金、高关税、定额限制和信用补贴等方式进行的直接资源配置。其中，有些企业利用政府资源建立起了足够强大的竞争力，但还有很多企业一直躺在摇篮里。对于这种现象，按照经济学家林毅夫说法，就是缺乏自生能力。所谓自生能力是指在一个信息完全透明没有任何壁垒的完全竞争市场创造合理利润的能力。缺乏自生能力，这话可能不太好听，但的确是事实，就像你不能指望小孩一下地就会走路，更不要说和练了十几年的运动员赛跑，所以面对百年落后，无论是搞计划经济还是市场经济，企业发展靠政府用政治力量喂饭并不丢人，甚至是中国赶超型的经济发展模式所必须的。八九十年代，中国与苏联东欧国家同时面对经济体系的改革，比起基础更好并实行激进自由化与休克疗法的苏东国家，基础更差的中国，在政府强力主导下选择的特色社会主义市场经济路线成了反面典型，被西方经济学家言之凿凿认为绝对会失败。然而三十年多后，中国经济已经彻底站起来，很多企业已经逐步建立起了强大的自生能力，甚至可以和欧美抢市场，而当初听西方学者搞完全自由市场的那些国家经济一个比一个惨。
所以，当一个国家处于追赶的时候，必须对弱势行业予以保护、扶持，让它快速学习成长，这并不奇怪，甚至是赶超型国家必须的。只不过，这种经济发展模式对股民并不友好。90年代，上海建设浦东，各地国企改制，需要大量资金，所以有了上交所深交所。00年代，债务重重的国有银行体系为了摆脱国企改革留下的坏账进行现代化改革，也是选择剥离不良从股市拿钱。10年代，我们面对中美越发残酷的的科技竞争，为了尽快实现独立自主的供应链安全，还是用股市筹钱帮助突破掐脖子问题的高科技企业。总之，在中国股市过去的三十年来，对国民经济而言，除了筹钱、筹钱，还是筹钱。换句话说，对于中国经济而言，股市的角色，不像是美股那样，靠自由市场交易确定资金走向，更像是一个不需要考虑坏账/还没利息的政策性“银行”。作为最弱势的散户，自然成为了最终的接盘侠。而且中国企业的科研发力往往对标的是欧美成熟的产业，所以大部分中国公司，都是模仿与引进为主，外加地方政府政策加资源支持，一个成功往往一堆成功，而一旦失去垄断，欧美往往选择进一步放开专利转移，所以中国企业做什么什么白菜价，自然无法为股民带来长期丰厚回报。比如2018年京东方在合肥支持下拿到液晶面板全球第一，液晶面板价格跌跌不休，京东方的股价也就一直起不来，但并不影响京东方称霸行业。
久而久之，企业管理层与投资机构就不把上市看做创业的跳板，改善扩大经营的新起点，而是财富自由的终点，一过股权冻结期就摆烂，随时准备甩锅套现，为股价的动荡留下无尽的隐患。只要这个定位还存在，那么A股就很难有美股那样的长期的牛市。除非，中国经济、工业、科技发展真正实现了赶超，不再依赖政府保姆式的服务，而是开拓引领人类征服星辰大海，我们可能才需要一个比美股更活跃、更繁荣的股票市场主导金融体系，到那时，A股才能进行全盛时代。到时候，别说放开门槛了，就是抬高门槛也挡不住外资蜂拥而入。
但就目前而言，才三十年的A股，不论是制度还是环境，都太年轻了，优胜劣汰也不彻底，整个市场的“慢牛”短时间恐怕没什么指望，但随着少数行业已经领先或者正在弯道超车，找具有强大自生能力的慢牛股还是可能的。归根到底，比起眼巴巴的指望着心怀叵测的外资机构上门引路，或许还不如主动去看看哪些中国企业真正走出了物理意义上的国门与心理上的大门。
